Carta Mensal de Investimentos de agosto

Julho foi um mês difícil para as empresas de tecnologia. Em poucas semanas, os investidores passaram a questionar o potencial de lucro que essas companhias poderão capturar com a inteligência artificial, quanto esses resultados valem aos juros atuais e em que ambiente econômico serão produzidos. Por trás dessas dúvidas estiveram três acontecimentos: o lançamento de um novo modelo chinês pela Moonshot AI, a segunda reunião de Kevin Warsh à frente do Federal Reserve e a piora do cenário macroeconômico provocada pela persistência do conflito no Irã.

Cada um desses acontecimentos afetou uma dimensão diferente da avaliação das empresas de tecnologia. A Moonshot levantou dúvidas sobre quanto do valor criado pela inteligência artificial permanecerá com as atuais líderes americanas. O Fed aumentou a incerteza sobre a taxa utilizada para trazer esses lucros futuros a valor presente. E o prolongamento do choque de petróleo tornou menos favorável o ambiente em que esses resultados deverão ser produzidos, combinando maior pressão sobre a inflação com riscos crescentes para a atividade.

Isso não significa que a inteligência artificial tenha deixado de transformar a economia, que o Fed tenha perdido o controle da inflação ou que uma recessão global seja inevitável. O que mudou foi o grau de confiança associado a essas três premissas. Quando o futuro se torna mais difícil de estimar, os investidores passam a exigir uma compensação maior pela espera.

O resultado foi um mês de desempenho desigual nos mercados. As ações de tecnologia recuaram, enquanto o S&P 500 terminou praticamente estável, mas no campo negativo. Na renda fixa americana, as taxas subiram sobretudo nos vencimentos mais longos: o juro de dois anos avançou 15 pontos-base, enquanto os de 10 e 30 anos aumentaram, respectivamente, 32 e 37 pontos-base. A curva ficou, portanto, mais inclinada, movimento conhecido como steepening. No câmbio, o dólar americano perdeu força diante de diversas moedas, entre elas o real, que se valorizou 2,9% no mês.

Na renda variável, um dos principais acontecimentos foi o lançamento do Kimi K3 pela chinesa Moonshot AI, em 16 de julho. O episódio lembrou o “momento DeepSeek” do início do ano passado. Naquela ocasião, a surpresa foi a China ter chegado perto da fronteira tecnológica utilizando menos recursos e convivendo com restrições ao acesso aos chips mais avançados.

Desde então, os modelos americanos continuaram evoluindo. O Kimi K3 mostrou, porém, que os chineses também avançaram. O modelo ainda fica atrás dos sistemas proprietários mais sofisticados, mas voltou a se posicionar próximo deles em diferentes tarefas. A mensagem é que as restrições tecnológicas podem dificultar e encarecer o caminho chinês, mas ainda não conseguiram afastar o país da corrida.

Desta vez, havia um elemento adicional. O Kimi K3 foi lançado com pesos abertos. Em um modelo proprietário, o usuário faz uma pergunta, recebe uma resposta e paga pelo acesso, seja por assinatura, seja pela quantidade de tokens processados. Os parâmetros internos que permitem ao modelo produzir a resposta permanecem sob controle da empresa. Ao divulgar os pesos, a Moonshot tornou pública uma parte central dessa maquinaria, permitindo que outras empresas baixem, adaptem e operem o modelo em sua própria infraestrutura.

Isso não torna a inteligência artificial gratuita. Colocar um modelo dessa dimensão para funcionar exige data centers, energia, equipamentos e profissionais especializados. Mas pode mudar quem captura o valor econômico. Parte da receita pode sair do proprietário do modelo e migrar para infraestrutura, nuvem, implementação, customização e aplicações específicas para cada setor.

Por isso, o Kimi K3 também foi uma jogada geopolítica. Ao oferecer um modelo de pesos abertos, a China pressiona o poder de precificação das empresas americanas, apresenta-se como defensora de uma inteligência artificial acessível e tenta ampliar o ecossistema construído ao redor de sua tecnologia.

A disputa não é apenas para saber quem produzirá o modelo mais inteligente. É também para definir qual será o padrão dominante da indústria: poucos modelos proprietários cobrando por cada resposta ou modelos abertos sobre os quais milhares de empresas construirão seus próprios produtos.

Para a bolsa, isso colocou em dúvida tanto a distância tecnológica entre Estados Unidos e China quanto a parcela dos lucros futuros que poderá ser capturada pelas atuais líderes americanas. A expansão da inteligência artificial não foi colocada em xeque. A pergunta passou a ser outra: quem ficará com a maior parte do valor criado por ela?

Se a Moonshot pressionou as expectativas de lucro das empresas de inteligência artificial, a reunião do Fed pressionou a taxa utilizada para trazer esses lucros a valor presente. Em sua segunda reunião como presidente do banco central, realizada em 29 de julho, Kevin Warsh repetiu essencialmente a mensagem da primeira: a inflação continua acima da meta, a estabilidade de preços é prioridade e o Fed entregará inflação mais baixa. O mercado, porém, esperava mais detalhes sobre como ele pretendia alcançar esse objetivo.

Warsh havia criado cinco grupos de trabalho para estudar diferentes dimensões da política monetária, mas ainda não apresentou uma função de reação clara, isto é, quais dados levariam o Fed a subir os juros, quando isso ocorreria e por quais canais o aperto monetário atuaria. A decisão de manter os juros entre 3,50% e 3,75% ainda contou com três votos favoráveis a uma alta imediata, revelando uma dispersão incomum de opiniões dentro do comitê.

A reação da curva resumiu a confusão. Logo após a reunião, os juros curtos caíram, porque o mercado reduziu a probabilidade de uma alta imediata. Os juros longos, porém, subiram, refletindo maior incerteza sobre a inflação futura e sobre a capacidade do Fed de controlá-la sem uma correção mais custosa adiante. Foi um movimento típico de perda de confiança na função de reação do banco central: a ponta curta passou a precificar menos ação agora, enquanto a ponta longa exigiu maior remuneração para carregar o risco de inflação no futuro.

Esse movimento também afetou a renda variável. Empresas de crescimento, particularmente aquelas que investem grandes volumes em chips e data centers, sacrificam caixa e lucros no presente em troca de resultados esperados muitos anos à frente. Quanto maior a taxa de 10 ou 30 anos, menor o valor presente desses lucros distantes.

Os dois acontecimentos atuaram, portanto, sobre lados diferentes da mesma avaliação. O Kimi K3 colocou em dúvida o quanto de lucro as empresas americanas conseguirão capturar no futuro. A reunião do Fed elevou a taxa pela qual esses lucros são descontados hoje. Ao mesmo tempo, a menor probabilidade de aperto monetário imediato enfraqueceu o dólar americano, contribuindo para a valorização de diversas moedas globais, entre elas o real.

Por trás desses movimentos de mercado, o pano de fundo macroeconômico piorou. Ao final de junho, ainda era possível contar uma história relativamente benigna: o conflito entre Estados Unidos e Irã havia pressionado o petróleo por aproximadamente um trimestre, mas uma trégua no quarto mês parecia abrir caminho para uma normalização definitiva.

Porém, entramos em agosto com a guerra em seu sexto mês e com elevada incerteza sobre qualquer melhora. Desde o início do conflito, períodos de descompressão e esperança de acordo têm sido intercalados com novas escaladas. O preço do petróleo pode reagir rapidamente a cada sinal positivo, mas o prêmio de risco não desaparece de forma duradoura enquanto persistirem as dúvidas sobre a estabilidade de uma eventual solução.

Um choque não precisa manter o petróleo em seu preço máximo todos os dias para se tornar persistente. Basta que a normalização nunca se consolide. Para empresas e consumidores, o que importa é a expectativa sobre por quanto tempo a energia, os fretes e os demais custos permanecerão elevados. À medida que os meses passam sem uma solução definitiva, a hipótese de que o choque é apenas temporário vai perdendo probabilidade.

A duração é importante porque os efeitos de um choque de petróleo se espalham pela economia com defasagem. Primeiro, aparecem principalmente na gasolina e em outros itens de energia. Com o tempo, estoques comprados aos preços antigos acabam, contratos são renovados e novos pedidos passam a incorporar fretes, peças, embalagens e matérias-primas mais caras. A inflação alcança outros bens e serviços, as famílias perdem poder de compra, as margens das empresas são pressionadas e investimentos podem ser adiados. Ao mesmo tempo, os bancos centrais ficam com menos espaço para responder à desaceleração porque a inflação também está subindo.

Um acordo efetivo e duradouro reduziria de maneira relevante esses riscos. Mas, enquanto predominarem as incertezas sobre sua duração, o choque continuará sendo incorporado às decisões econômicas. Isso não significa que uma recessão global (ou um cenário de estagflação) tenha se tornado inevitável. Significa que, quanto mais o conflito se prolonga, menor a probabilidade de estarmos diante de um choque temporário e maior a possibilidade de vermos, simultaneamente, inflação mais alta e atividade mais fraca.

Nesse cenário, reavaliamos nossas recomendações táticas e realizamos duas mudanças ao longo do mês. Reduzimos a recomendação de ações americanas de acima do neutro para neutra e elevamos a recomendação de Treasuries americanos de abaixo do neutro para neutra.

No caso da renda variável, a mudança refletiu a deterioração do ambiente macroeconômico. A combinação de petróleo elevado, inflação mais persistente e riscos crescentes para o crescimento global reduziu a assimetria favorável que justificava uma posição acima do benchmark. Embora continuemos vendo os Estados Unidos como a economia mais resiliente entre os mercados desenvolvidos, entendemos que o equilíbrio entre risco e retorno passou a recomendar uma postura mais neutra.

No caso dos Treasuries, a decisão respondeu principalmente aos preços. A abertura recente das taxas de juros reduziu a assimetria que sustentava nossa posição abaixo do benchmark, aproximando as taxas dos níveis que considerávamos mais compatíveis com os fundamentos. A mudança, portanto, não representa uma aposta em recessão nem uma expectativa de queda relevante dos juros, mas sim o reconhecimento de que o potencial de retorno da posição diminuiu após o movimento do mercado.

Com esses ajustes, todas as nossas recomendações táticas estão no neutro. Isso não significa ausência de opinião, mas uma decisão ativa: diante das informações disponíveis e dos preços atuais, não identificamos compensação suficiente para manter desvios relevantes em relação aos portfólios estratégicos.

Julho deixou, portanto, nossas carteiras com mais equilíbrio e maior flexibilidade para responder aos próximos acontecimentos.

Para acessar o relatório completo, com a íntegra das nossas recomendações, fale com sua equipe de atendimento.