Carta Mensal de Investimentos de maio

Dizem que mercados têm déficit de atenção. Talvez seja mais preciso dizer que eles têm pouca paciência para riscos que param de produzir fatos novos. O que deixa de piorar, muitas vezes, deixa de fazer preço. Foi o que vimos em abril.

A performance dos ativos de risco foi a melhor evidência disso. Em um mês em que o conflito no Oriente Médio seguiu sem solução definitiva, o comportamento das bolsas e de outros ativos de risco sugeriu que a pior parte do choque havia ficado para trás. Medidos em excesso de retorno, ações de crescimento nos EUA entregaram 15,4% em abril; ações emergentes, 14,4%; cripto, 12,1%; S&P 500, 10,2%; ações globais, 9,9%; bolsas desenvolvidas da Ásia, 7,8%; e ações europeias, 6,8%. No Brasil, a fotografia do fechamento mensal esconde o caminho: o Ibovespa terminou abril praticamente de lado, mas chegou a renovar máxima histórica na primeira metade do mês. A devolução posterior teve muito mais a ver com fatores locais do que com qualquer deterioração ligada ao conflito no Irã.

Essa reação conversa diretamente com a carta anterior. Naquele momento, olhávamos o conflito pela lente da teoria dos jogos: havia duas soluções de canto ganhando peso. De um lado, Trump poderia insistir em buscar uma vitória incontestável, caminho preferido por seus aliados no Golfo e pela ala mais intervencionista em Washington. De outro, poderia priorizar os custos econômicos e políticos domésticos de uma escalada mais ampla, sobretudo se ela levasse o petróleo a níveis extremos. Abril não resolveu o conflito, mas indicou qual desses caminhos os mercados passaram a enxergar como mais provável.

A escolha que, por ora, parece ser ganhar tempo se conecta diretamente com a segunda solução de canto: ao renovar cessar-fogos, Trump evita que o mercado passe a precificar petróleo em patamares muito mais extremos e, ao mesmo tempo, abre espaço para construir uma narrativa mais sólida de que seus objetivos foram atingidos. O conflito segue sem uma solução definitiva, mas vai ficando menos central para os preços. À medida que o mercado presta cada vez menos atenção ao tema, o custo de uma saída pela narrativa parece diminuir – ou, no mínimo, diminui seu custo financeiro, dado que o S&P voltou a subir. Do ponto de vista de Trump, hoje, a melhor jogada parece ser adiar a jogada.

Uma vez que o mercado passa a prestar menos atenção ao conflito e mais aos fundamentos, a gestão de portfólio também precisa se ajustar. A principal mudança do mês foi recompor parte do risco que havíamos reduzido em março: elevamos a renda variável global de neutro para acima do neutro, principalmente via ações americanas. A decisão reflete crescimento global ainda saudável, melhora dos indicadores de momentum , resultados corporativos fortes e a maior resiliência energética dos EUA. Na renda fixa global, mantivemos posição abaixo do neutro em Treasuries e neutra em crédito. Em resumo, compramos mais risco, mas não compramos duration: petróleo menos explosivo ajuda a bolsa, mas petróleo ainda alto continua pressionando inflação, bancos centrais e juros.

No Brasil, mantivemos o Ibovespa acima do neutro. A correção recente deixou o valuation mais atrativo, e o país continua relativamente mais protegido do que outras economias contra os efeitos negativos da alta do petróleo, dada sua posição como produtor relevante da commodity. Isso não elimina os impactos inflacionários domésticos, especialmente via combustíveis e alimentos, nem a necessidade de acompanhar seus reflexos sobre a política monetária, mas ajuda a explicar por que seguimos construtivos em bolsa local.

A principal mudança local foi elevar o S&P em reais para acima do neutro, em linha com o aumento da exposição à renda variável global. Já na renda fixa brasileira, mantivemos posição neutra em prefixado e juro real. A inflação corrente acelerou, as expectativas pioraram e o Copom adotou comunicação mais cautelosa, reforçando que o ritmo e a extensão do ciclo de cortes seguem incertos. Por outro lado, a curva de juros já incorporou parte importante desse cenário mais adverso, embutindo um ciclo de flexibilização mais lento e prêmio de risco mais elevado. Por isso, vemos a relação risco-retorno em juros locais mais equilibrada do que direcional neste momento.

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