Carta Mensal de Investimentos de março

Na minha primeira Carta Mensal nesta nova função, me veio à cabeça a conhecida frase de que “há semanas em que décadas parecem acontecer”. Tomada ao pé da letra, ela é exagerada, afinal, décadas não cabem em semanas. Mudanças de regime, porém, cabem. E foi justamente isso que vimos desde a publicação da última Carta.

Vista em retrospecto, a sequência das últimas semanas parece ter condensado, em poucos movimentos, três regimes distintos de mercado: saímos de um ambiente de rotação global, com liderança mais difusa e dólar fraco; passamos por uma fase de redução de posições vencedoras; e chegamos a um momento em que o mercado já discute a possibilidade de um choque de energia suficientemente longo para alterar a narrativa de inflação. Ainda estamos observando se esse cenário mais duro de fato se confirmará. Mas, quando o mercado passa a trabalhar com um cenário-base diferente, a gestão de portfólio precisa se ajustar. E foi isso que procuramos fazer ao longo das últimas semanas.

No fim de fevereiro, o quadro ainda era o do primeiro regime, marcado por inflação controlada e crescimento resiliente, com boa disseminação geográfica. Os retornos acumulados nos dois primeiros meses do ano em vários ativos de risco refletiam esse ambiente benigno: o Ibovespa acumulava alta de 14,7%; as ações de emergentes subiam 14,2%; as bolsas desenvolvidas da Ásia avançavam 13,6%; e as ações europeias, 7,3%, enquanto as ações americanas andavam praticamente de lado. Ao mesmo tempo, o dólar caía 7,7%, e as Treasuries entregavam retorno positivo de 1,2%. Em outras palavras, havia apetite por risco, e ele se distribuía de forma ampla entre regiões e classes de ativos.

Nos primeiros dias de março, porém, a fotografia já era outra. O que se viu naquele momento ainda não foi uma nova leitura macro mais organizada, mas, sobretudo, uma redução de posições que vinham funcionando bem e haviam se tornado bastante populares. Isso ajuda a explicar por que, ao olharmos os retornos acumulados apenas desde o início de março, logo após o início do conflito no Oriente Médio, praticamente tudo o que vinha liderando a performance passou a cair: as ações globais recuaram 5,9%; as europeias, 9,2%; as emergentes, 8,6%; as bolsas desenvolvidas da Ásia, 9,0%; e o Ibovespa, 2,6%.

O ouro talvez tenha sido o sinal mais curioso e, ao mesmo tempo, o mais revelador dessa fase. Em geral, ele é visto como uma proteção clássica em crises geopolíticas e, em tese, deveria subir em momentos como esse. Mas aconteceu o contrário: depois de avançar 18,9% no período pré-Irã, caiu 12,8% no pós. Quando até o ouro cai, a mensagem costuma ser menos a de busca tradicional por proteção e mais a de desmontagem de posições vencedoras. Em outras palavras, o mercado parecia reduzir exposição a trades populares antes mesmo de formar convicção sobre um novo cenário macro.

Escrita agora, no entanto, esta Carta precisa refletir um terceiro momento. O ponto central já não é apenas a aversão a risco, mas a percepção que hoje está embutida nos preços de que o choque pode durar tempo suficiente para alterar a narrativa de inflação. Essa mudança foi rápida e profunda. Do fim de fevereiro para cá, saímos de um mercado que discutia um orçamento de cortes do Copom de quase 300 pontos-base para outro que hoje precifica menos de 100. Nos EUA, a discussão saiu de dois ou três cortes do Federal Reserve para a possibilidade de uma alta em 2026. Na Europa, o BCE foi da discussão sobre talvez algum espaço adicional para um corte para uma precificação que, em alguns momentos, flertou com duas ou três altas neste ano. Mais importante do que o nível exato desses números é a direção e a velocidade da mudança: o mercado rapidamente passou a tratar energia mais cara não como um ruído passageiro, mas como um choque potencialmente longo o suficiente para contaminar inflação, juros e bancos centrais. Essa é, hoje, a narrativa dominante nos preços.

Neste momento, nós não compartilhamos integralmente esse cenário-base. Nossa leitura é menos a de uma convergência para um cenário central único e mais a de uma abertura da distribuição de resultados possíveis. À luz da teoria dos jogos, o que aumentou foi a dispersão entre trajetórias: o espaço intermediário perdeu densidade, enquanto ganharam peso tanto a possibilidade de uma acomodação relativamente rápida quanto a de uma escalada mais persistente, com maior dano energético e macroeconômico. Em outras palavras, o ambiente ficou menos previsível não apenas porque a incerteza aumentou, mas porque a distância entre os cenários possíveis se tornou maior. E foi à luz dessas transições que ajustamos o risco das carteiras internacionais ao longo do mês, em movimentos que já vínhamos comunicando em nossos e-mails recentes.

No Brasil, o principal canal de transmissão desse ambiente continua sendo o preço do petróleo em reais, com efeitos potenciais sobre combustíveis, fretes, preços agrícolas e inflação. Já observamos sinais iniciais dessa transmissão. Ao mesmo tempo, é importante reconhecer que a economia brasileira entra nesse episódio em situação diferente da de países mais dependentes da importação de energia. A alta do petróleo também eleva as receitas do setor público, e o país se consolidou como produtor e exportador relevante de petróleo. Isso não elimina o problema, mas ajuda a calibrar a leitura. Nesse contexto, o Banco Central iniciou o ciclo de flexibilização monetária com um corte de 0,25 ponto percentual, levando a Selic para 14,75% ao ano, mas preservando flexibilidade para reagir a mudanças no cenário.

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