Carta Mensal de Investimentos de junho

Em alguns ambientes, negociar é quase uma encenação. O vendedor começa pelo preço mais alto que consegue defender. Diz que é o melhor que pode fazer. O comprador recusa, ameaça ir embora, e, se o vendedor ainda tiver margem, chama o cliente de volta e melhora um pouco a oferta. A cada rodada, os dois tentam descobrir o verdadeiro limite do outro: o máximo que o comprador aceita pagar e o mínimo que o vendedor aceita receber.

Em alguns países, esse tipo de negociação seria visto como falta de boa-fé. Em outros, faz parte da liturgia da barganha. O problema começa quando os dois lados entendem perfeitamente o jogo. O comprador finge que vai embora para descobrir até onde o vendedor aceita reduzir o preço. O vendedor, por sua vez, deixa o comprador caminhar até a porta para testar se ele realmente está disposto a desistir. A ameaça de “sair da loja” pode ser apenas teatro, ou pode ser o fim da negociação. E ninguém sabe exatamente em qual rodada a encenação vira decisão.

Em maio, a negociação entre EUA e Irã teve muito dessa lógica.

Os dois lados pareciam ter incentivos fortes para chegar a um acordo. Para os EUA, retomar os bombardeios teria custos fiscais, financeiros, econômicos e políticos relevantes: aumentaria os gastos, pressionaria os mercados, elevaria o risco de uma desaceleração mais forte da economia e seria uma decisão pouco popular. Para o Irã, por outro lado, voltar a ser alvo de ataques também tinha custo elevado, sobretudo diante da grande assimetria de poderio militar entre os dois países.

Mas querer um acordo não significa aceitar qualquer acordo. Cada lado queria fechar a negociação pelo melhor “preço” possível. O Irã buscava preservar parte relevante de seu programa nuclear e algum grau de influência sobre o Estreito de Ormuz. Para os EUA, esses pontos eram difíceis de aceitar. Por isso, em vários momentos, os americanos ameaçaram “sair da loja”, que, nesse caso, significava retomar os bombardeios. Em algumas dessas rodadas, o Irã cedia um pouco. Em outras, testava até onde os EUA estavam dispostos a ir.

Essa foi a razão pela qual acompanhar o noticiário ao longo de maio foi tão desconfortável. Em intervalos de apenas um ou dois dias, a narrativa oscilava da iminência de uma retomada dos bombardeios americanos para a iminência de um acordo entre os países, e, logo depois, de volta para a ameaça de novos bombardeios. Não era apenas ruído de manchete. Era a própria lógica da negociação: cada lado tentava convencer o outro de que estava disposto a abandonar a mesa, mesmo sabendo que ambos tinham incentivos fortes para evitar esse desfecho.

Essa dinâmica tornou maio um mês difícil para os mercados.

Primeiro, o futuro do Brent começou o mês próximo de US$ 115 por barril, depois caiu para a região de US$ 100 no dia 6, voltou a superar US$ 110 nos dias 18 e 19 e, só a partir do dia 20, passou a cair de forma mais consistente, encerrando o mês perto de US$ 92. Ou seja, a melhora no fim do mês foi importante, mas veio depois de um período prolongado de petróleo elevado e muita volatilidade.

Essa pressão apareceu nas curvas de juros. O ponto mais interessante é que, quando colocadas em escalas compatíveis, as taxas nominais de 5 anos no Brasil e nos EUA se moveram quase em conjunto. As duas abriram até meados de maio, atingiram suas máximas próximas ao dia 19 e depois devolveram apenas parte do movimento. Ou seja, mesmo com a queda do Brent no último terço do mês, os juros terminaram maio acima dos níveis em que haviam começado. Foi, no agregado, um mês ruim para a renda fixa.

Esse comportamento sugere que o fator dominante para os juros em maio foi um choque comum: a combinação entre petróleo mais alto, incerteza no Oriente Médio e seus efeitos sobre inflação global e bancos centrais. Se os ruídos domésticos brasileiros tivessem sido o principal fator de preço, esperaríamos algum descolamento mais visível entre a curva brasileira e a americana. Não foi isso que apareceu no gráfico. O Brasil tinha, sim, suas próprias dificuldades (inflação mais pressionada, atividade resiliente e menor espaço para cortes da Selic), mas, naquele mês, a curva local pareceu acompanhar de perto o movimento global.

A comparação com as bolsas torna esse ponto ainda mais interessante. Nos juros, Brasil e EUA se moveram quase em conjunto, como resposta a um choque global comum. Nas bolsas, aconteceu o oposto. O S&P 500 subiu quase em linha reta ao longo de maio, de cerca de 7.200 pontos para perto de 7.580. O Ibovespa fez o movimento contrário, recuando de aproximadamente 187 mil pontos para 174 mil.

A diferença esteve nos lucros.

Juros mais altos pesam sobre a bolsa em qualquer país, porque reduzem o valor presente dos lucros futuros. Mas, quando os lucros surpreendem positivamente, eles podem compensar parte desse efeito. Foi o que vimos nos EUA. A temporada de resultados americana foi forte, com revisões positivas e contribuição relevante das empresas ligadas à tecnologia e à inteligência artificial. No Brasil, ao contrário, a temporada foi mais fraca, com resultados percebidos como neutros ou negativos e revisões menos favoráveis de lucros.

Em maio, portanto, o choque de juros foi comum; mas, o choque de lucros foi diferente. Por isso os juros se moveram juntos, mas as bolsas seguiram caminhos opostos.

Essa diferença ajuda a explicar a principal mudança que fizemos ao longo do mês: reduzimos a posição em renda variável Brasil de acima do neutro para neutra, mas mantivemos a posição acima do neutro em renda variável americana.

A decisão não reflete uma visão estruturalmente negativa sobre a bolsa brasileira. Reflete uma piora do balanço tático: juros ainda elevados, inflação mais pressionada, menor espaço para cortes da Selic e uma temporada de resultados que não trouxe suporte suficiente para compensar esse ambiente. Nos EUA, por outro lado, os resultados corporativos seguiram robustos, especialmente nos setores ligados à tecnologia e à inteligência artificial, o que sustentou a manutenção da posição acima do neutro em ações americanas.

Nas demais classes, mantivemos uma postura cautelosa. Seguimos abaixo do neutro em juros globais, neutros em crédito global e neutros em prefixados e juro real no Brasil. O ponto comum dessas posições é que, mesmo com a melhora do petróleo no fim do mês, o ambiente ainda combina inflação pressionada, juros elevados e baixa margem de segurança para assumir risco de forma mais agressiva.

Em resumo, a negociação geopolítica melhorou no fim de maio, mas deixou cicatrizes nos preços dos ativos. O petróleo caiu de forma relevante no último terço do mês, mas só depois de testar patamares muito elevados. Os juros devolveram parte do movimento, mas ainda fecharam acima dos níveis de abril. E as bolsas mostraram que, em um mundo de juros mais altos, a diferença entre ter ou não ter crescimento de lucros fica ainda mais importante.

Em um mês em que todos ameaçaram sair da loja, preferimos não pagar o mesmo preço por fundamentos que se deterioraram. E manter exposição onde os lucros ainda justificam o risco.

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