Carta Mensal de Investimentos de setembro

Agosto trouxe duas notícias aparentemente muito diferentes para os investidores, mas que contam uma mesma história. De um lado, o governo americano precisou pagar mais para encontrar compradores para sua dívida. Do outro, os resultados da Nvidia mostraram que a corrida para construir a infraestrutura de inteligência artificial continua acelerando. São duas faces de uma mesma disputa por capital: governos financiando déficits elevados e empresas investindo somas crescentes em IA. E, quando a demanda por capital permanece forte, seu preço – os juros – tende a permanecer alto.

Comecemos pelo governo americano.

Quanto mudou a situação fiscal dos EUA quando a dívida federal bruta passou de US$ 39,987 trilhões em 17 de agosto para US$ 40,047 trilhões em 18 de agosto?

Em termos econômicos, quase nada. Mas, nos mercados, números não servem apenas para medir a realidade. Às vezes, servem para fazer com que todos olhem para a mesma realidade ao mesmo tempo.

Foi o que parece ter acontecido no mês passado. Em 18 de agosto, na mesma sequência de dias em que a dívida americana ultrapassava US$ 40 trilhões, a taxa do título do Tesouro de 30 anos chegou a 5,337% durante o pregão, maior nível desde 2007.

As explicações para o movimento eram conhecidas: os cortes de impostos aprovados no ano passado, a devolução das tarifas cobradas após o “Liberation Day ” e os gastos com a guerra no Irã deterioraram as perspectivas fiscais. Tudo isso explica por que havia motivos para juros mais altos. Mas não explica totalmente por que a preocupação se intensificou justamente naquele momento.

É aqui que os US$ 40 trilhões se tornam interessantes.

Clientes frequentemente nos perguntam qual é o nível de dívida a partir do qual um país entra em crise. A resposta é que esse número não existe. Quando as contas são muito sólidas, uma crise é difícil de sustentar. Quando estão completamente desarrumadas, juros de crise são quase inevitáveis. Mas existe uma região intermediária em que múltiplos equilíbrios são possíveis.

A lógica é simples. Se os credores confiam na capacidade de pagamento do governo, aceitam juros menores, a despesa financeira permanece controlada e a dívida parece sustentável. Mas, se passam a exigir juros maiores, a despesa financeira aumenta, as contas pioram e a preocupação inicial dos investidores começa a se justificar. Nessa região, os juros não apenas refletem o risco fiscal: também podem aumentá-lo. Os fundamentos determinam quais equilíbrios são possíveis, e os credores ajudam a determinar qual deles prevalecerá.

É por isso que pontos focais importam. US$ 40 trilhões é um número economicamente arbitrário – não há diferença estrutural entre US$ 39,9 trilhões e US$ 40 trilhões. Mas o número redondo ganhou as manchetes e veio acompanhado de comparações poderosas: mesmo que o governo americano pagasse US$ 1 bilhão por dia, levaria cerca de 110 anos para quitar a dívida, sem considerar os juros.

Evidentemente, essa não é uma análise adequada de sustentabilidade fiscal: governos refinanciam suas dívidas, e sua capacidade de pagamento depende de crescimento, receitas, gastos e juros. Como ferramenta de comunicação, porém, a comparação foi poderosa. Transformou uma deterioração gradual e abstrata em uma imagem concreta.

Em US$ 39,9 trilhões, todos já sabiam que a dívida americana era elevada. Em US$ 40 trilhões, todos sabiam que todos os demais investidores também estavam olhando para ela.

Nossa interpretação, portanto, não é que os EUA tenham atravessado uma fronteira mágica, nem que a manchete tenha, sozinha, provocado a alta dos juros. Os fundamentos fiscais explicam por que o mercado estava vulnerável. E o número redondo parece ter funcionado como um ponto focal que cristalizou essa preocupação. Os credores passaram a exigir um preço maior para financiar o governo americano.

A reação do governo veio já no dia seguinte. Em 19 de agosto, o secretário do Tesouro americano, Scott Bessent, anunciou que pelo menos dobraria, de US$ 2 bilhões para US$ 4 bilhões por operação, as recompras de títulos entre 10 e 30 anos.

“Buybacks ” não eram novidade: o Tesouro americano já os utilizava para melhorar a liquidez de títulos antigos. O incomum foi ampliar de surpresa as recompras justamente nos vencimentos que estavam sob maior pressão, apenas duas semanas depois de divulgar seu plano trimestral de financiamento e um dia depois de a taxa de 30 anos atingir sua máxima desde 2007.

Oficialmente, a justificativa foi melhorar a liquidez do mercado. Mas muitos investidores enxergaram também uma sinalização de que o Tesouro americano não estava confortável em deixar os juros longos subirem livremente. A reação foi imediata: a taxa de 30 anos chegou a cair cerca de 10 pontos-base após o anúncio.

Mas, se o mercado quer cobrar um prêmio maior para financiar um governo e uma intervenção impede que todo esse ajuste apareça nos juros, o risco não necessariamente desaparece. Ele pode simplesmente procurar outro preço.

Foi o que vimos nos dias seguintes. Parte do prêmio de risco migrou da renda fixa para a moeda: o dólar perdeu valor contra uma cesta de moedas, enquanto ouro e Bitcoin se valorizaram. O mercado voltou a falar no “debasement trade ” – a busca por ativos que ofereçam proteção contra uma eventual perda de valor da moeda americana.

A sequência é interessante. A deterioração fiscal levou os credores a exigir juros maiores. O Tesouro reagiu para conter a pressão nos títulos longos. E parte do risco que deixou de aparecer nos juros passou a aparecer no dólar.

Em outras palavras: o prêmio de risco não desapareceu, apenas mudou de endereço.

Mas agosto trouxe também a outra face da disputa por capital.

O mercado entrou nos resultados da Nvidia esperando uma desaceleração gradual do ciclo de inteligência artificial. Em vez disso, a companhia indicou crescimento próximo de 70% para o próximo ano fiscal, contra 44% esperado pelos analistas. A mensagem foi que a demanda por capacidade computacional – e, portanto, os investimentos necessários para construí-la – continua avançando mais rapidamente do que o mercado imaginava, mesmo com as taxas longas americanas próximas das máximas das últimas duas décadas.

A reação do mercado reforçou essa leitura. Após alguma oscilação inicial, as ações da Nvidia avançaram mais de 4% no “after-market ” e cerca de 7% no pregão seguinte, acompanhadas por outras empresas da cadeia de semicondutores. Mais do que uma surpresa positiva de resultados, o mercado enxergou a divulgação como evidência de que o ciclo global de investimentos em IA continua ganhando escala e pode durar mais do que se imaginava.

Os dois acontecimentos parecem distantes, mas apontam na mesma direção. No setor público, déficits elevados aumentam a necessidade de financiamento do governo americano. No setor privado, a construção da infraestrutura de IA continua demandando volumes extraordinários de investimento. Agosto mostrou poucos sinais de que essa disputa por capital esteja arrefecendo.

Essa é uma das razões pelas quais continuamos trabalhando com um mundo em que o custo do capital permanece elevado por mais tempo. Não significa que os juros subirão em linha reta, nem que os diferentes bancos centrais não possam cortar suas taxas. Significa apenas que, por trás das oscilações de curto prazo, forças importantes continuam demandando capital – e alguém precisa estar disposto a fornecê-lo.

Nesse ambiente, sem uma mudança suficientemente clara no balanço de riscos para justificar alterações relevantes de posicionamento, mantivemos as recomendações táticas inalteradas no Brasil. Seguimos neutros em renda fixa e ações, entendendo que os pontos positivos, como a desaceleração gradual da atividade e valuations mais atrativos, continuam sendo compensados por juros elevados, expectativas de inflação ainda pressionadas e incertezas fiscais e eleitorais.

No exterior, também preservamos todas as alocações táticas em nível neutro. A atividade global segue resiliente e os rendimentos absolutos permanecem elevados em várias classes de ativos, mas os juros longos ainda altos e as incertezas relacionadas à inflação, energia e geopolítica limitam uma tomada de risco mais construtiva. Assim, seguimos aguardando sinais mais claros antes de revisitar o posicionamento.

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